美伊停火，金油对手戏反转！背后逻辑大揭秘

美伊迎来了最接近落地的一次停火协议, 在此情况下, 黄金与原油再度上演了“对手戏”, 油价失守了81美元/桶, 金价反弹重回4300美元/盎司。今年以来, 这种“颠覆历史”的反向联动出现了, 而且居高不下的金油比也出现了, 它们正引起越来越多的关注, 其背后逻辑也成为判断后市的关键依据。

以受访人士的观点来看, 黄金跟原油于不同种类危机里的避险作用有着明显差异。自这轮美伊冲突发生以后, 原油和黄金在定价逻辑方面呈现出显著的分化现象, 前者较多地体现商品属性, 后者突出其金融属性, 这个便是二者走势背离的根本缘由。并且随着全球宏观环境步入全新阶段, 历史上金油比必定收敛的规律或许也正在产生变化。

金油跷跷板：一个现象，两套逻辑

6月15日这天, 美国与伊朗宣称达成了阶段性协议, 并且要重新开放霍尔木兹海峡。因为这个消息产生了影响, 使得原油价格急剧下跌, 而黄金迎来了大幅度的反弹反弹回涨。当前的状况是, 布伦特原油下降到了81美元的附近范围, 国际金价站稳在了4300美元的价位。

自3月美以伊冲突爆发以后, 这种金油跷跷板现象就一直在持续上演, 要么是油的价格上涨而金的价格下跌, 要么是油的价格下跌而金的价格上涨, 在涨跌的过程当中, 原油的价格曾经一度飙升到了114美元, 而黄金的价格则到达了5400美元上方。

这跟历史当中的展现情况完全不一样嘛: 全面来看最近差不多半个世纪的时间, 只要原油相关国家出现重大的地缘政治方面的危机之时, 在绝大多数的时间段里面黄金和原油呈现出来的是很强的正相关关系。从1979年到1980年两伊战争的时候开始, 一直到2003年伊拉克战争, 接着到2022年俄乌冲突这段时间, 布伦特原油和现货黄金差不多是在同一周的时间里触碰到阶段性的高点。

首席经济学家、研究所所长程强, 就职于德邦证券, 他向第一财经记者表明, 历史上, 地缘危机与金油有较强相关性, 其前提假设为, 在此阶段, 二者均遵循避险逻辑, 然而, 在2026年3月的这一轮地缘危机里, 黄金的表现已显著脱离传统避险框架, 背后原因是, 金价经数年上涨后, 边际驱动弱化, 致使避险情绪触发后, 市场的第一反应是追逐实物资产, 同时, 对处于历史高位的黄金进行阶段性获利了结与减仓, 即市场所称的流动性吸纳。

国信证券一份报告指出, 这种关联源于两者共同的底层驱动力, 即对货币信用的质疑与对通胀失控的恐惧, 今年3月出现金油负相关, 主要原因在于流动性逻辑, 3月油价上涨剧烈且突发, 致使全球大量配置型基金在能源空头或相关衍生品上出现保证金缺口。

工银国际号称是的首席经济学家被名为程实的存在表示, 在过去几十年时间里面呈现出低通胀以及还有低波动这样宏观环境里头, 美债与黄金和美元一块儿形成了相对稳定的功能分工, 美债提供名义方面上的无风险回报, 黄金用来对冲货币体系层面的极度极端风险, 美元在流动性危机状况里能提供最优的变现能力, 但这一整套分工可不是普遍适用的, 要是通胀冲击把具体实际回报给侵蚀了, 或者市场对于美国政策路径的预期出现了动摇, 上述前提就不再成立了。

前期黄金从高位与原油反向运动, 其主流逻辑是避险功能失灵。而中国金融四十人论坛（CF40）研究院执行院长郭凯指出, 资产的避险属性和风险类型紧密相关。从1970年以来, 有18个地缘政治风险事件以及9个经济金融危机事件, 原油等能源资产在经济金融危机里是风险资产, 在地缘政治危机中具备明显避险属性；黄金在两类风险中都是有效的避险资产, 在地缘政治危机中的中长期涨幅格外突出。

这下，这一回跟以往历史不一样的那种“例外”, 是不是就表明, 黄金的定价逻辑已经和地缘避险脱离联系, 改成朝着利率敏感资产转变了呢?

程强给出了否定的答案, 并且阐释了两个理由, 其一, 在历史上的石油危机期间, 黄金在避险阶段曾出现过下跌的情况, 最有利于黄金的宏观状貌是滞胀, 而非单纯的避险；其二，在过去几年里, 黄金的主要定价逻辑在于相对于美元的货币属性得以强化, 实际利率的定价体系却反而在弱化。

“往后瞧, 黄金会变成一个定价因素更为多元且繁杂的资产, 其价格走势将在不同阶段被金融属性、货币属性以及避险属性轮流主导, 对于黄金的认识也得从单一框架转变为更为灵活的多因子应对体系。”他讲。

当下, 市场最为关注的问题是, 黄金跟原油的反向联动究竟会持续多长时间呢? 程强表示, 本轮金油的反向联动本质是中东局势, 当此局势显著缓和, 或者不再成为市场定价的主要矛盾之时, 两者的反向联动关系就会终结, 之后便会依据各自的逻辑运行。

金油比居高不下，市场在交易什么

过去, 金油比是一种经济理论, 即康波周期里50到60年长期波动的重要参考, 同时也是两类资产走势的重要参考。但自从2025年以来, 金油比频繁升至70倍以上, 并且其背后是由金价上升主导, 并非油价下跌主导, 这打破了市场的常规判断。目前, 金油比仍旧处于50倍上下, 远远高于历史平均水平。

自2025年起始回顾, 金油比大体历经了极端走阔阶段, 刷新了历史极值阶段, 还在反向联动中出现了回落阶段。于程强看来, 这背后对应着三个主导因素, 其一为黄金定价从传统的实际利率定价转变为了由央行购金主导的战略储备逻辑, 其二是中东局势起到了推动作用, 其三是黄金动能出现了衰减。

一条业已被普遍接纳的历史规律存在着, 在黄金原油的价钱明显背离某一趋向之后, 那个比率会渐渐回归正常状态。并且, 此次回归进程主要借助原油而非黄金的价格起伏。

在定价逻辑阶段性重塑的背景情形之下, 金油比会不会以及会在什么时候回归至常态? 那它回归的路径又将会由哪一方来主导? 程强这么觉得, 当下全球宏观环境已然步入了一个全新的阶段, 历史规律有可能并不适配于当前的这种环境了, “金油比必会收敛”的传统结论同样也不再站得住脚了。

全球化进程呈现出放缓态势, 高利率保持长期化状态, 美元体系出现边际松动情况, AI带来历史性变革等, 诸多因素是过去几十年未曾有过的, 并且与历史上历次危机有着明显差异。然而要是从价格结构的可能演绎途径来看, 在金油比出现收敛的情形之时, 更有可能源自于油价的补涨。他进一步作出表示, 在全球化进程放缓以及国家安全重要性持续提升的背景环境下, 能源以及关键战略资源的供给弹性有所下降, 其价格更易于受到供需错配以及地缘扰动的放大影响, 价格中枢或许会趋于抬升。

有不少机构人士的观点呈现出趋向, 在黄金货币属性得到强化的背景状况下, 再加上全球经济复苏的节奏较为缓慢, 金价在较长的一段时间之内, 有可能依旧会超越大宗商品价格中枢的上移速度。当下, 尽管存在着较大的分歧, 然而, 在国际机构方面, 对于黄金的2026年底目标价主流区间, 仍然是处于5000美元以上, 较高的能达到6300美元；而布伦特原油则被预测为一桶70美元到96美元。

2015年, 康波理论研究者周金涛曾讲, 在历经康波周期衰退前半期的大宗商品价格冲击后, 黄金涨幅超过大宗商品, 大概源于两个缘由, 其一, 货币体系动荡, 出现避险情绪；其二, 货币政策宽松致使实际利率走低。那时他推测, 因为在整个萧条期实际利率走低或许是一大趋势, 未来黄金对大宗商品的超越依旧会存在。

将目光回转到当下, 美联储接下来会采取的行动, 全球各国央行购买黄金的状况, 均成为用以判断黄金价格, 进而判断金油比走势的关键依据。针对前者, 市场之中的降息预期正在持续不断地往后推移。

这种不确定性将导致金油关系遭遇怎样的影响呢? 程强朝着记者进行表明时称, 6月FOMC会议有着较大概率维持政策利率维持不变, 然而, 此时尤需关注6月点阵图以及沃什首次以美联储主席身份历经议息会议之后的公然表态。他据此作出判断, 在地缘冲突未被纳入考量的情况下, 沃什所推行的“降息+缩表”改革举措极有可能借助降息—传统经济修复的途径为油价提供支撑, 而黄金价格的波动取向则取决于市场于那种“实则利率既定体系”以及“相较于美元的某种货币属性既定体系”两者之间的抉择。“降息大概率对金价形成利好，但程度可能不如油价。”

程实觉得, 要明白黄金的道理, 得弄清楚它到底在对冲啥。传统说法把黄金用来对冲通胀, 然而在现代中央银行制度下, 更确切的说法或许是对冲央行失去控制通胀能力的那种风险, 也就是货币信用出现系统性受损、政策框架失效的情形。黄金在过去三年表现强势, 其中一个关键原因是全球央行美元储备资产的安全性受到了损害。这次不一样, 通胀原因清清楚楚是来自供给端冲击, 市场判断美联储还有能力应对, 货币体系还没面临失控的威胁。持有黄金的机会成本上升, 这是在降息预期退去之后出现的情况, 再加上获利了结以及美元走强带来的压力, 导致黄金不涨反跌。不过, 美元信用存在着长期未消除的隐忧, 在4月的时候, 多个国家的央行恢复了净购金, 所以黄金价格仍会由美元信用风险之下的配置逻辑来主导。

猜你喜欢